摘要：今年8月、9月美国核心CPI同比增速持续刷新近40年新高，美联储在9月21日宣布加息75个基点，市场预期美联储加息的终点大幅提高、加息持续时间也将延长。在此背景下，美元指数快速走强，带动美元兑人民币汇率在8月12至9月28日期间单边升高，面对汇率的大幅波动，中国股市出现过度反应，在全球主要股指中的美元计价收益率降幅排名靠前，股市表现和中国经济基本面复苏向好及宽松的资金面形成背离。虽然未来美联储加息、中国出口下滑及中美利差走阔可能对人民币汇率升值形成压制，但央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足，并且中国经济复苏将对人民币汇率形成强支撑，汇率波动风险总体可控。展望四季度，中国经济将在稳增长系列政策的指引下稳步复苏，企业盈利有望得到向上修复，利率在较低通胀水平下或有小幅压降空间，我们认为中国权益市场也将有望迎来理性的估值修复。
一、美元汇率快速上升，中国股市对于汇率波动出现过度反应
为应对美国近40年来最严重的通胀问题，从2022年3月16日至9月21日，美联储先后5次宣布调高联邦基金目标利率（见图1）。截至9月22日，联邦基金目标利率已经进入3.0%-3.25%区间，而9月份美联储议息会议的利率点阵图显示，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25%-4.50%，意味着年内还要再加息125个基点，相应的余下两次会议或分别宣布加息75个基点和50个基点。而市场对美联储的加息预期可能更为悲观，截至10月14日，芝加哥商品交易所（CME）观察显示，市场预期美联储11月至少加息75个基点的概率上行至100%，12月继续加息75个基点的概率也超过6成。事实上，8月份以来，针对美国通胀的居高难下，多位美联储官员发表“鹰派”言论，市场已经开始担忧美联储后续将采取超预期的快节奏加息。受此影响，8月中旬以来，美元指数持续快速走强，于9月27日达到114.1596，创下近20年新高。在美元指数强势的带动下，美元兑人民币汇率也随之出现快速上升态势。9月16日，美元兑人民币汇率突破“7.0”的关口，此后更是连续单边快速上涨，截至9月28日，美元汇率的阶段性峰值一度达到7.2521（见图2）。
图1 美国联邦基金目标利率走势
图2 美元指数和美元兑人民货币汇率走势
面对美元指数的强势上涨，人民币汇率总体表现出较强的韧性，主要表现在：一是美元兑人民币汇率的涨幅低于美元指数的涨幅。从2022年初至10月14日，美元指数上涨17.7%，比美元兑人民币汇率的涨幅高出4.9个百分点。二是相比于欧元、英镑、日元、澳元等主要国际货币，人民币汇率贬值幅度相对较低(见图3)。人民币汇率的韧性主要源自于以下几个方面的因素：一是在系列稳增长政策的助力下，中国经济基本面较为稳定，引导市场形成合理的预期，稳健的经济基本面和合理的预期成为支撑人民币汇率稳定的关键。二是近期相继出台的稳增长政策中的稳外汇市场措施，对于稳定外汇市场交易起到重要作用。这些措施包括推进外贸保稳提质，加强银行外汇风险能力建设，新增外汇期权工具积极助力中小微外贸企业规避外汇风险；简化境外投资者购买境内债券的程序，拓展外资对境内债券市场的可投资范围；鼓励支持境内企业扩大跨境融资渠道等。三是经过多年的汇率体制改革，人民币汇率形成机制更加完善，汇率双向浮动弹性明显增强，例如，此次央行决定9月28日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20％，对于抑制美元兑人民币汇款过快上涨起到重要作用。
图3 2022年年初至10月14日美元兑全球主要货币汇率变化
汇率快速变动严重冲击全球权益市场，中国股市对汇率波动出现过度反应。在今年美联储持续加息下，美国国债收益率大幅走高，从2022年初至10月14日，1年期和10年期美国国债收益率分别上涨410个基点和237个基点（见图4）。稳健的国债收益叠加汇率收益使得美债对全球金融资产形成较强的虹吸效应，吸引债券市场资金以及少量的权益市场避险资金进入美债市场。美元汇率快速上涨，短期内主要通过情绪面影响资金流出本国权益市场，例如，在美联储9月21日宣布加息的前一周，北向资金日均从中国A股流出超过15亿元。外部资金的流出在一定程度上加剧了全球主要股市指数的恐慌下跌，从2022年8月12日至9月28日人民币汇率单边下跌期间，香港、欧盟、中国、日本的主要股指分别下跌14.5%、11.7%、10.3%、8.3%（见图5）。值得注意的是，在此轮下跌中，中国股市对于汇率变动出现过度反应，如果以美元计价各个市场的权益收益率，从2022年8月12日至9月28日，万德全A指数的美元化权益收益率下跌17.1%，成为本文统计的12个全球主要股指中下跌幅度排名第2的权益指数。而从2022年三季度这些国家和经济体的经济景气度情况来看，中国制造业PMI处于一路回升的态势，中国经济景气度的发展趋势要明显好于英国、欧盟、新加坡、澳大利亚等（见图6）。此外，从货币的宽松程度来看，中国处于货币宽松周期，而欧美国家受高通胀影响，多处于货币紧缩周期，三季度中国M2的同比增速远高于欧美国家。因此，从经济基本面和金融周期来看，此轮人民币汇率的单边贬值在一定程度上加剧了中国股市波动。
图4 1年期和10年期美国国债收益率走势
图5 2022年8月12至9月28日全球主要股指走势
注：图中球的面积代表各个权益市场的规模，美元化权益资产收益率 = (1+美元汇兑收益率)*(1+本币权益收益率)-1，各个国家和地区选择代表性股指分别为：俄罗斯MOEX、富时新加坡海峡指数、瑞士SMI、标普500指数、新西兰标普50、加拿大S&P、恒生指数、日经225、欧洲斯托克50指数、澳洲标普200、万德全A、英国富时100。
图6 2022年8月12至9月28日全球市场美元化权益收益率
图7 2022年三季度各国制造业PMI变化
二、人民币汇率仍有贬值压力，但汇率波动风险可控
当前，在央行货币政策的助力下，人民币汇率阶段性企稳。然而，未来半年人民币贬值的压力仍存，主要原因如下：
一是美联储加息仍有较大空间，或将进一步大幅推动美元指数走强，从而带动美元汇率升高。从过去70年美联邦基金目标利率和CPI同比增速走势之间的关系来看，大多数情况下联邦基金目标利率高于CPI同比增速，而截至2022年10月14日，两者之间仍然存在500个基点左右的差距（如图8），这意味着如果未来通胀高烧不退，美联储或有500个基点左右的加息空间。10月5日的OPEC+部长级会议宣布：将11月和12月OPEC+的原油产量配额相比 8 月下调 200 万桶/日，减产协议框架有效期将延续至2023 年12月末，OPEC+减产将对原油价格形成有力支撑，这对于当前美国的高通胀无疑是雪上加霜。退一步来看，即便根据9月美联储议息会议的点阵图，也有超过半数的委员认为2023年联邦基金目标利率终点将位于4.5%-5.0%区间，这也意味着未来仍将有150-175个基点的加息。
二是全球供应链的恢复及经济下行，将对中国的出口形成压制，这将不利于人民币汇率升值。一方面，从欧美多国已经完全放开疫情防控，海外供应链逐步恢复正常，将在一定程度上挤压中国的出口。另一方面，全球经济下行趋势明显，10月11日，世界货币基金组织在《世界经济展望报告》中预测2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，比2022年下降0.5个百分点，伴随着经济增速的放缓，海外需求也必将有所收缩，这也不利于中国出口的增长。事实上，2022年8月，中国出口增速已经骤降至7.1%，增速比上个月下降10.8个百分点；而宏观高频数据也显示9月的出口比8月份有进一步下滑的趋势。
三是中美利差走阔，对人民币汇率升值形成压制。从金融周期来看，当前美国处于加息周期，未来半年的政策利率将继续走高；而中国处于降息周期，截至2022年10月10日，央行年内已经进行了两次MLF的降息操作，每次均下调MLF利率10个基点。由于当前中国的通胀水平总体维持在合理范围，在稳经济的政策导向下，未来的MLF利率仍然有进一步压降空间。
尽管如此，人民币汇率波动风险总体可控，未来半年的上限大概率位于7.2-7.4区间。首先，面对人民币汇率的快速贬值，央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足，例如，央行可以采取下述操作：下调外汇存款准备金率（9月15日下调2个百分点，还可进一步下调1-2个百分点）、上调外汇风险准备金率（9月28日上调外汇风险准备金率20%，还可进一步上调至30%左右）、调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数（从1上调至1.25），调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数（从0.5下调至0.3）等，甚至可能重启人民币逆周期因子。在央行对于汇率的持续关注下，未来汇率大概率将围绕均衡水平在合理范围内“双向浮动”。其次，今年三季度以来制造业PMI的持续回升表明我国宏观经济整体处于弱复苏的修复态势，我国经济基本面的持续改善有望对人民币汇率形成强有力的支撑。
图8 美国联邦基金目标利率和CPI同比走势
三、理性面对汇率波动，稳增长将助力中国股市估值修复
在经历2015年“811”汇率改革之后，人民币汇率的市场化程度加强，双向波动机制有效形成。由于经济基本面等因素是影响人民币汇率和中国股市的主要共同因素，因此，在汇率市场化改革之后，人民币汇率和中国股市的走势具有较强相关性，虽然两者之间存在一定的周期错位和振幅偏离（见图9），但总体的中枢走势相似。往后看，我们认为人民币汇率波动可能会对股市形成扰动，但稳增长政策的持续落地将推动中国经济的逐步复苏，这将从根本上稳定汇市，也将助力中国股市的估值修复。
图9 人民币汇率和万德全A走势
从经济周期轮动来看，中国和美国的经济周期错位，美国已经进入经济周期的技术性衰退阶段，而中国处于经济周期的复苏阶段，伴随中国经济的逐步复苏，股市有望迎来估值的修复。如果以近7年PMI的均值作为经济周期划分的分界线，那么美国经济当前已经进入衰退阶段（见图10）。虽然市场对于美国是否已经进入衰退阶段存在争议，退一步而言，今年美国第一、二季度GDP增速逐步放缓，也意味着其经济已经进入技术性衰退阶段。而近7年PMI的周期走势显示，中国经济从2022年5月已经进入经济周期的复苏阶段（见图11）。
图10 根据美国制造业PMI走势划分的经济周期
图11 根据中国制造业PMI走势划分的经济周期
企业盈利方面，近期的宏观数据表明，中国经济当前正处于弱复苏阶段，在穿越经济底部之后，企业盈利也有望在触底后得到逐步改善，从而支持上市公司估值的向上修复。在经济景气度方面，中国制造业PMI指数出现连续3个月回升，9月PMI录得50.1%，进入景气区间。在金融方面，当前货币环境依旧宽松，9月M2货币供应量同比增长12.1%，为近6年来的次高点。“宽货币”向“宽信用”的过渡正在有序推进，社融和信贷数据均出现显著改善，9月新增社融3.53万亿元，高于市场一致预期的2.8万亿；新增人民币贷款2.47万亿元，创历史同期新高。
利率方面，如前文所述，当前中国处于降息周期，综合考虑国内低通胀、海外加息、经济弱复苏的情况，利率未来或仍有小幅压降空间。具体来看，国内通胀水平仍然处于合理区间，9月CPI同比上涨2.8%，PPI同比上涨0.9%，尤其是更能代表国内通胀水平的PPI同比增速处于低位，为央行进一步降息创造了可操作空间。然而，美国通胀高烧难退，9月美国核心CPI同比上涨6.6%，为近40年新高，市场预期美联储可能提高加息终点并延长加息持续时间，这又对我国央行采取降息操作形成一定的掣肘。在经济增长方面，当前中国经济整体处于弱复苏状态，货币政策仍然有序地从“宽货币”向“宽信用”过渡，这将对利率上行形成一定的支撑。因此，未来半年利率仍然存在小幅压降空间，但即便为了稳定房地产和投资，出现大幅降息的可能性也较小。
总体来看，经过多日的市场回调，目前主要国内权益指数均处于底部区域。中长期来看，以中证800为权益市场的参照标的，2022年10月14日的股权风险溢价率和市盈率分别处于过去7年中94.96%和7.28%的分位水平，体现出当前权益市场具有较高的配置性价比。展望四季度，中国经济将在中央经济、金融、财政等政策的指引下稳步复苏，结合上述权益定价的分析，我们认为中国权益市场也将有望迎来理性的估值修复。
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